Ist China besser als die USA und Europa?

Von Bo Bejstrup Christensen, Chefanalytiker bei Danske Invest

Wir wissen, dass die Überschrift auf manche provozierend wirkt. Das ist Absicht. Wir fügen jedoch gleich hinzu, dass es im Folgenden nicht um Politik und Menschenrechte gehen soll. Stattdessen möchten wir hier den Einfluss des chinesischen Staates auf die Wirtschaftsentwicklung untersuchen. Die Antwort auf die in der Überschrift gestellte Frage ist unserer Meinung nach ein teilweises Ja und ein teilweises Nein.

Japan scheiterte völlig

Zunächst blicken wir zurück auf die 1980er Jahre, als Japan kurz davor schien, die wirtschaftliche Weltherrschaft zu übernehmen. Auf dem Höhepunkt des japanischen Immobilien- und Aktienbooms Ende der 1980er Jahre war der Grund unter dem Kaiserpalast in Tokio genauso viel wert wie ganz Kalifornien. An den japanischen Börsen wurden die Aktien zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von etwa 60 gehandelt. Zum Vergleich erreichte der amerikanische Aktienmarkt auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase ein KGV von ungefähr 30.

Seither sind die Immobilienpreise in Japan um etwa 75 Prozent gefallen. Wir sprechen oft vom „verlorenen Jahrzehnt“ in Japan, was sich am besten daran ablesen lässt, dass das BIP pro Einwohner von Anfang der 1990er Jahre bis 2002 fast stagnierte.

Das zentrale Problem war ein Bankensystem, das einem Zombie glich. Alle faulen Kredite wurden weiterhin in den Bilanzen der Banken geführt und Unternehmen, die eigentlich insolvent waren, durften einfach weitermachen. Dies erstickte nicht nur die Produktivität, sondern hinderte auch die Banken daran, ihre normale Rolle als Triebkraft des Wachstums zu spielen. Investitionswillige Unternehmen mit guten Ideen erhielten keine Kredite.

Alan Greenspan, der ehemalige US-Notenbankchef, beschreibt in seiner Autobiografie „Ein Leben für die Wirtschaft“ ein Gespräch, dass er in den 1990er Jahren mit einem Vertreter der japanischen Zentralbank führte. Dieser fragte, wie die Amerikaner auf deren Bankkrise Anfang der 1990er reagiert hatten. Greenspan erklärte, dass man in den USA viele schlechte Kredite abschrieb, sie aus den Bilanzen nahm „und dann nach vorne schaute“. Worauf der Japaner antwortete: „Das wäre bei uns unmöglich, weil man nicht sein Gesicht verlieren will.“ Erst nach der Jahrtausendwende gingen die Japaner unter dem damaligen Premierminister Koizumi die Probleme ernsthaft an. Aber das Land musste dafür einen hohen Preis bezahlen!

Amerikaner machten es etwas besser

Erinnern wir uns an das Jahr 2008. Lehmann Brothers, eine der größten Investmentbanken der USA, ist insolvent. Dies sendet Schockwellen durch das globale Finanzsystem, es droht ein weltweites Wirtschaftschaos.

Zwar wussten führende Politiker und insbesondere Beamte (an der Spitze die Fed) vorher, dass ein Kollaps von Lehman katastrophal sein würde. Gleichwohl konnten die Politiker sich nicht darüber einigen Lehman zu retten. Selbst als die Lawine zu rollen begann, erkannten sie nicht die dramatischen Folgen. Dies wurde deutlich, als das Repräsentantenhaus den Gesetzentwurf, der das Finanzsystem stabilisieren sollte, in erster Lesung ablehnte. Erst als dann die Finanzmärkte außer Kontrolle gerieten, verstanden die Politiker den Ernst der Situation und reagierten.

Zunächst gab der Staat den Banken Kapital und später – unter Leitung des neuen Finanzministers Tim Geithner – wurde ein sogenannter Stresstest eingeführt, der für Klarheit und Transparenz hinsichtlich der Bankbilanzen sowie deren Einnahmen und Verluste sorgte.

Dies schaffte Vertrauen und größere Sicherheit. Die Banken fanden selbst das erforderliche Kapital und etwa zwei Jahre nach dem Zusammenbruch von Lehman begannen sie, die übermäßig restriktiven Kreditbedingungen für den Privatsektor zu lockern und dadurch das Wachstum zu unterstützen. Seitdem profitieren die USA von einem gut funktionierenden Banken- und Finanzsystem, das Unternehmen bei Investitionen in neue Technologien, Forschungsprojekte, Innovationen und Arbeitsplätze unterstützt und den Verbrauchern die Möglichkeit bietet, in langlebige Konsumgüter und Wohnungen zu investieren. Kurz gesagt: Das Bankensystem ist entscheidend für Wachstum und Beschäftigung. Und obwohl es selten erwähnt wird, verdiente der amerikanische Staat – und damit die amerikanischen Steuerzahler – sogar noch an den meisten „Hilfspaketen“, die während der Krise ausgegeben wurden. Das Geld wurde nicht nur zurückgezahlt, sondern die Steuerzahler erzielten einen ansehnlichen Gewinn.

Europa wählte einen Mittelweg zwischen den USA und Japan

Wir nähern uns jetzt der Gegenwart. Griechenland geriet in ernsthafte Schwierigkeiten, vor allem weil die früheren Regierungen das wahren Ausmaß der Staatsschulden verschleiert hatten. Die Krise breitete sich auf andere kleine Länder aus, weil die Märkte misstrauisch wurden und die Staaten konnten sich auf den Kapitalmärkten kein Geld mehr leihen.

Anfangs versuchte die EU auf die Situation mit verschiedenen Hilfspaketen zu reagieren und das Wachstum wurde kaum beeinträchtigt. Doch als man 2011 trotz wiederholter gegenteiliger Versprechen beschloss, den Kreditgebern Griechenlands Verluste zuzufügen, breitete sich die Krise auf die größeren Länder aus (vor allem Spanien und Italien) und die Eurozone geriet in eine ernsthafte Krise.

Das Vertrauen zu den Banken und Regierungen schwand. Die Eurozone geriet in eine Rezession und die Banken kamen erneut unter Druck. Doch im Gegensatz zu den USA gab es in der EU keine zentrale Instanz, die die Banken wieder mit Kapital versorgen könnte. Und als man nach amerikanischem Vorbild einen Stresstest für Banken einführte, wurde der internationalen Öffentlichkeit klar, wie schlimm die Situation tatsächlich war. Aber man hatte keine Lösung für Banken, die sich nicht aus eigener Kraft Kapital besorgen konnten. Das Ergebnis war ein Bankensystem, das nicht nur mit Vertrauensverlusten und immer stärkerer Regulierung kämpfte, sondern außerdem Probleme bei der Kapitalbeschaffung hatte.

Die notwendigen Schritte werden erst mit der Bankenunion und dem einheitlichen Bankenaufsichtsmechanismus unter Leistung der Europäischen Zentralbank unternommen. Nach fast sechs Jahren mit einem dysfunktionalen Bankensystem begannen die Banken Anfang 2014, die übermäßig restriktiven Kreditbedingungen für den Privatsektor zu lockern. Und das setzen sie bis heute fort.

Wo steht China heute?

Wie schneidet vor diesem Hintergrund China ab? Wir haben schon seit langem gesagt, dass die enorme Bautätigkeit auf dem chinesischen Wohnungsmarkt so nicht weitergehen kann und, was noch wichtiger ist, dass das Kreditwachstum viel zu lange viel zu hoch war.

Wenn wir das Kreditwachstum isoliert betrachten würden, müsste China schon längst in einer Finanzkrise stehen. Doch das ist nicht der Fall. Im Gegenteil ist das Bankensystem heute – trotz Börsenkrach im Sommer, Baurezession und Währungsspekulationen – bemerkenswert stabil. Bemerkenswert vor allem, wenn man damit die Entwicklung in Japan, den USA und Europa unter ähnlichen Umständen vergleicht.

Was geschieht dort eigentlich? China hat sich dafür entschieden, die Banken nicht zusammenbrechen zu lassen. Die chinesische Zentralbank hat in den letzten 18 Monaten die am stärksten unter Druck geratenen Banken mit der notwendigen Liquidität versorgt. In den letzten Monaten hat China über 200 Milliarden Dollar dafür aufgewendet, die am schwersten betroffenen staatlichen Banken zu unterstützen, die zu den treibenden Kräften des Kreditbooms gehörten. Außerdem werden sehr viele zweifelhafte Kredite aus dem Schattenbankensystem wieder zurück in die Bilanzen der Banken übertragen, wo es eine bessere (obgleich keineswegs ausreichende) Transparenz gibt. Einige Kredite werden einfach in Anleihen mit längeren Laufzeit und niedrigeren Zinsen umgewandelt. Wir haben also deshalb keine Finanzkrise in China, weil der Staat alles in seiner Macht Stehende tut, um die Stabilität zu sichern – und darüber freuen wir uns.

Ist die chinesische Lösung der Probleme besser als die amerikanische? Nicht ganz. Als Folge der jetzigen Maßnahmen werden die Banken nun mit alten und weiterhin zweifelhaften Krediten überschwemmt. Dadurch haben sie geringere Kapazitäten, um den vielen Klein- und Mittelunternehmen, die am ehesten für Wachstum und Arbeitsplätze sorgen könnten, Geld zu leihen. Kürzlich hat der Staat einige Banken dazu gezwungen, einem Staatsunternehmen Geld zu leihen, mit dem diese stark fallende Aktien aufkaufte. Und obgleich wir nicht unmittelbar vor einer schweren Krise stehen, bleibt die Situation im Bankensystem unsicher. Viele marode Banken leben weiter und Kredite, die eigentlich längst abgeschrieben gehörten, werden weiter in den Bilanzen geführt.

Momentan ähnelt dies der japanischen Lösung. Dies ist einer der Gründe dafür, dass wir hinsichtlich des langfristigen Wirtschaftswachstums in China nicht besonders optimistisch sind. Das Wachstum könnte stärker sein, wenn bei den Banken aufgeräumt würde. Und dann könnten wir nach vorne schauen...!

Berücksichtigen muss man auch, dass China einen ganz anderen Entwicklungsstand hat als Japan in den 1990ern und dass die chinesischen Banken noch Kredite vergeben können. Dies sorgt dafür, dass China nicht völlig stagnieren wird. Das „alte“ chinesische Wirtschaftswachstum durch Schwerindustrie, Bauboom und billige Exportwaren ist jedoch Geschichte. Jetzt muss der Dienstleistungssektor für das Wachstum sorgen.

Für die nächsten Jahre rechnen wir in China mit einem Wachstum von etwa 5 Prozent. Im Augenblick bewegt sich die Wirtschaft freilich noch zu langsam, da ein Großteil der Kredite nicht die Unternehmen und Verbraucher erreicht. Doch aufgrund der moderaten Lockerungen der letzten Zeit, beispielsweise für Infrastrukturinvestitionen, und der allmählichen Aufarbeitung der alten Kredite sollte der Wirtschaft künftig mehr Geld zur Verfügung stehen. Wenn wir mit dieser Beurteilung Recht behalten, wird sich das Wachstum – das sich in den letzten Monaten fast täglich verlangsamt hatte – wieder stabilisieren. Angesichts der Unruhe an den Finanzmärkten und der verbreiteten Sorgen um Chinas Zukunft sollte dies Grund für eine Beruhigung und danach erneute Kursgewinne an den globalen Aktienmärkten sein.