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Keine Grenzen für Dollarkurs?

Bo Bejstrup Christensen erklärt, welchen Einfluss höhere Zinsen in den USA und eine lockere Geldpolitik in Europa auf den Dollarkurs haben.

Nachdem der US-Dollar bis Anfang des Jahres deutlich gestiegen war – insbesondere gegenüber den Währungen der Schwellenländer, aber auch gegenüber dem Euro – war die Kursentwicklung seit Ende des Frühjahrs und während der Sommermonate deutlich verhaltener. Im Verhältnis zum Euro fiel der Dollar sogar um fünf bis sechs Prozent gegenüber seinem Höchstkurs.

In den letzten Wochen ist er jedoch erneut gestiegen. Ursache war einerseits, dass die Europäische Zentralbank im Oktober deutlich die Absicht zu weiteren geldpoltischen Lockerungen signalisierte, und andererseits, dass die US-Notenbank den Markt mit einer relativ optimistischen Aussicht auf eine Zinserhöhung bereits im Dezember überraschte.

Obgleich der Dollar gegenüber dem Euro noch nicht an den früheren Höchstkurs herangekommen ist, ist er heute stärker als noch vor wenigen Monaten. Wird er weiter steigen?

Unsere Antwort ist Ja – doch mit einer wichtigen Einschränkung. Ganz gleich, ob die erste Zinserhöhung in den USA bereits im Dezember kommt oder erst Anfang 2016, so rechnen wir damit, dass dies nur die erste einer Reihe von Zinserhöhungen in den nächsten Jahren sein wird.

Unserer Einschätzung nach wird die US-Notenbank die Zinsen in den nächsten zwei oder zweieinhalb Jahren um über drei Prozent anheben. Gleichzeitig gehen wir davon aus, dass die EZB gezwungen ist, ihre Geldpolitik weiter zu lockern, unter anderem durch eine Verlängerung der Anleihekäufe über den September 2016 hinaus.

Auch wenn wir überrascht waren, dass die EZB bereits jetzt Maßnahmen erwägt (sie reagiert üblicherweise eher träge), halten wir daran fest, dass die Geldpolitik in der Eurozone noch über längere Zeit außergewöhnlich locker sein wird. Wir erwarten frühestens 2018 Zinserhöhungen durch die EZB.

Historischer Unterschied
Wir stehen mit anderen Worten – wie auch EZB-Präsident Mario Draghi mehrfach betont hat – vor einem historisch einmaligen Unterschied zwischen europäischer und amerikanischer Geldpolitik. Höhere Zinsen in den USA als in Europa müssen dazu führen, dass der Dollar weiter gegenüber dem Euro steigt. Da die Märkte gegenwärtig nur vier bis sechs Zinserhöhungen in den nächsten zwei Jahren berücksichtigen, meinen wir, dass die Märkte Raum dafür haben, noch weitere Zinserhöhungen in den USA zu berücksichtigen, während die EZB wahrscheinlich weitere Lockerungen plant.

Diese unterschiedliche Zinsentwicklung spricht dafür, dass der Dollar kurzfristig noch etwas stärker wird.

Und wie steht es mit der vorgenannten Einschränkung? Zunächst einmal spielt eine Rolle, dass die Eurozone heute einen beträchtlichen Außenhandelsüberschuss aufweist, der etwa drei Prozent des BIP entspricht. Dies ist eine wichtige Stütze für die Währung. Und obgleich dieser Überschuss nicht weiter steigen wird, rechnen wir auch nicht mit einem deutlichen Rückgang, so dass er auch künftig dafür sorgen kann, dass der Euro nicht allzu sehr fällt.

Hinzu kommt, dass wir auch mit einem ordentlichen Wirtschaftswachstum in Europa rechnen können. Unserer Einschätzung nach haben die Unternehmen einen großen Nachholbedarf bei Investitionen. Begünstigt durch ein gesunderes Bankensystem werden steigende Investitionen in den nächsten anderthalb bis zwei Jahren für ein Wirtschaftswachstum von mindestens zwei Prozent sorgen.

Dies bedeutet mit anderen Worten, dass in der nächsten Zeit die Arbeitslosigkeit weiter zurückgehen und die Inflation die Talsohle erreichen wird. Dann wird der Marktpreis auch berücksichtigen, dass die EZB irgendwann die geldpolitischen Lockerungen wieder zurücknehmen muss. Dies wiederum wird zu Zinserhöhungen in Europa führen, wodurch sich der Unterschied gegenüber den USA verringert.

Nur kurzfristiger Unterschied
Wenn die US-Notenbank mit ihren Zinserhöhungen zu rasch vorgeht, besteht die Gefahr einer schnellen und deutlichen Verschärfung der allgemeinen finanziellen Bedingungen, also bei Zinshöhe, Zinsdifferenzen, Währungs- und Aktienkursen. Dies würde der Wirtschaftsentwicklung einen Dämpfer versetzen und schließlich dazu führen, dass die US-Währung nicht stark genug wäre, um der Fed kurzfristig weitere Straffungen zu erlauben.

Die Schlussfolgerung ist für uns relativ deutlich: Kurzfristig werden sich die geldpolitischen Wege der USA und der Eurozone trennen. Dies sollte zu einer weiteren leichten Steigerung des Dollarkurses gegenüber dem Euro und vielen anderen Währungen – insbesondere jenen der Schwellenländer – führen. Längerfristig gesehen meinen wir jedoch, dass Wachstum und Inflation in der Eurozone auch der EZB Zinserhöhungen ermöglichen, so dass der Dollar zwar gegenwärtig steigt, aber bestimmt nicht unbegrenzt.
 

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